（报告出品方/作者：东方证券）

专注 MLPE 组件级电力电子设备的研发和生产。昱能科技成立于 2010 年，主要产品包括微型逆 变器、智控关断器和能量通信器及监控分析系统等，主要应用于分布式光伏发电系统，广泛应用 的场景包括各类户用、工商业等光伏电站。公司自 2010 年推出第一代单体微型逆变器 YC200 以 来，始终保持大额研发投入，相继研制出取得欧美市场认证的全球首款三相微型逆变器和全球首 款单相四体微型逆变器，并于 2019 年底成为全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标 准的智控关断器的厂商。公司形成了全球化的销售服务网络，产品销往美国、欧洲等 90 多个国 家和地区，根据公司 22 年半年报数据，2021 年公司在微型逆变器市场产品出货量位列全球厂商 第二名、国内厂商第一名。2022 年 6 月 8 日，公司于上海交易所科创板上市。

近三年公司营收、净利润 CAGR 分别为 41%、101%。得益于光伏行业快速发展和微逆市场渗透 率持续提升，公司 2018 年营业收入 2.36 亿元，至 2021 年体量提升至 6.65 亿元，过去 3 年营业 收入 CAGR 达到 41%，截止 2022 年第三季度公司营业收入达 9.28 亿元，同比增长 120%。公司 第四代产品完成迭代盈利能力提升以及公司销售规模提升带动费用率显著优化，公司2018净利润 0.13 亿元，至 2021 年规模达 1.03 亿元，3 年 CAGR 达 101.24%，截止 2022 年第三季度公司达 2.53 亿元，同比增长 338%。

微型逆变器提供主要收入，多业务稳步成长。从业务营收结构来看，微型逆变器长期贡献公司 75% 以上的收入，智控关断器从 2019 年底量产，丰富了客户组件级电力电子的选择，2021 年营收占 比达 13.16%；而毛利结构方面，微型逆变器长期占比 75%以上，智控关断器从 2020 年仅占公司 毛利润的 1.95%，上升到 2022 年上半年毛利润占比的 7.65%，随着其成熟量产及业务放量成为 公司新的利润增长点。从各业务毛利率变化趋势来看，微型逆变器业务毛利率由 2018 年 35.44% 稳步提升至 2022H1 41%；智能关断器逐步起量，2019 年-7.05%稳步提升至 2022H1 21.48%； 能量通信器盈利能力较强，2018 年至 2022H1 毛利率基本维持在 60-75%较高区间。

股权结构合理，核心成员利益与公司绑定。公司控股股东、实际控制人为凌志敏和罗宇浩，合计 持股 26.88%，二人均为电子相关专业博士，相继在 Xilinx（国际知名芯片企业）及 Solaria（光伏 聚光组件企业）公司担任高管，积累了丰富的半导体芯片及光伏行业经验，为昱能的技术研发和 美国市场的开拓奠定了基础。嘉兴汇能、嘉兴汇英是公司核心骨干成员和技术研发人员的持股平 台，反映出公司采取科学的管理制度，以技术研发为核心，将核心成员利益与公司绑定，未来公 司核心技术外溢风险较小。

光伏组件级电力电子设备应用于产业链下游，主要聚焦于分布式光伏电力转化设备。MLPE 组件 级电力电子 Module Level Power Electronics，即为组件级别的电子设备，在太阳能光伏系统中指 能对单个或几个光伏组件进行精细化控制的电力电子设备，主要实现逆变、监控、功率优化、关 断等功能。技术包含电力电子、半导体器件、通讯、云计算及高可靠制造等多个方面，目前行业 内现有产品系列包括微型逆变器、优化器、组件级关断器等。

微型逆变器：指能够对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变以后并入交流电 网，实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控的逆变器。历史维度上，微型逆变器 主要用于分布式、光电建筑等中小型电站，历史上主要适配功率段一般在 5kW 以下。 组件级关断器：一种可实现组件级别快速关断的装置。在紧急情况下，通过该装置，可以远程或 者手动快速关断每一块光伏组件之间的连接，从而消除光伏系统阵列中存在的直流高压，降低触 电风险、解决施救等相关风险。 功率优化器：是一种直流输入、直流输出的组件级别电力电子设备。每一至两块光伏组件连接一 个具有最大功率点跟踪功能的功率优化器。该设备可根据串联电路需要，将低电流转化为高电流， 将各功率优化器的输出端串联并接入汇流箱或逆变器。

应用性能优势逐步体现，综合性价比持续修复提升

产品定位光伏中小功率段的应用场景，适配价格敏感度相对不高、更注重应用属性与品牌的地区。 微型逆变器应用颗粒度相较当前市场主流组串式逆变器或集中式逆变器方案而言较细，在相对小 功率分布式应用场景在安全性、发电效率、可靠性以及灵活性等方面存在优势；但同样式因为其 较细的颗粒度，导致其历史维度上单瓦价格处于较高位置。

性能优势：微型逆变器应用颗粒度相对较细，在相对小功率分布式应用场景在安全性、发电效率、 可靠性以及灵活性等方面存在优势： （1） 安全性：相较采用集中式逆变器或者组串式逆变器的光伏发电系统整串线路中直流电压 累计一般可以达到 600V~1500V 的高电压等级，微型逆变器因与每一块光伏组件连接逆 变后并联接入电网，故其系统运行时的直流电压一般在 80V 以下，低电压等级降低了运 维触电风险、火灾风险和施救风险，提高了光伏发电系统的安全性。

（2）发电效率：分布式光伏发电系统，不可避免存在遮挡、阴影、灰尘、泥泞等因素，造成个 别组件功率严重下降。在光伏组件串联后接入逆变器的情形下，光伏发电系统中任意一块光伏组件的失效或功率下降，将影响整串组件的功率输出，造成“短板效应”。微型逆变器由于与每一 块光伏组件连接后并联接入电网，故光伏组件之间不进行串联，所以能够对单块光伏组件实现最 大功率点跟踪功能，实现每块光伏组件以最大功率输出。根据 NREL 发布的《Photovoltaic Shading Testbed for Module-Level Power Electronics》研究发现，微型逆变器在不同的场景下， 相比于其他逆变器能够有效提升一定量的发电增益。

（3）可靠性：微型逆变器与每一块光伏组件连接后并联接入电网，独立性更高，发生故障后互 不干扰，即使部分组件出现故障，并不会影响系统其余部分运行。相较光伏发电系统可能因为集 中式逆变器或组串式逆变器的故障而导致整个光伏组串不发电的情况，微型逆变器为整个光伏发 电系统的运行提供相对更高可靠性。或在分布式光伏面对极端天气情况时，微型逆变器通过较高 的防尘防水等级，结合快速关断功能与结合低压拓扑，受到负面影响相对较小。

（4）灵活性：微型逆变器在建设使用方面具有相对较高的灵活性。 安装灵活：微型逆变器体积小巧，质量较轻，安装使用方便，可以直接安装在光伏组件或者 支架上； 运维灵活：由于微型逆变器搭配组件使用，采用并联结构，在出现单个微型逆变器故障的情 况下，无需整个系统停止运行进行更换，运维操作简单方便，灵活性高； 扩容简便灵活：后期光伏发电系统因增加规模而需要新增设备投资时，无需更改之前配置， 可以直接安装新增设备，扩容简便，同时微型逆变器单机功率较小，扩容功率灵活性高，使 得整个光伏发电系统的投资建设具有更高的灵活性。

价格劣势：产品细分颗粒度相对较细，历史维度单瓦价格处于高位。据 Wood Mackenzie 统计数 据，2016-2020 微型逆变器单瓦售价相较组串式逆变器仍较高，处于 0.3-0.4$/W 单位价格区间， 相较各应用场景组串式逆变器 0.05-0.15$/W 价格水平仍有较明显价差。但随着微型逆变器行业技 术迭代后，微型逆变器多体架构持续渗透（如昱能科技 DS3D 与禾迈股份 HMS-2000），其单瓦 售价有望触及 0.1$/W 水平。虽短期仍无法相较组串逆变器展现出直接价格优势，但基于对分布式 光伏发电系统中直流高压风险的重视，导致对光伏发电系统“组件级控制”的要求趋严，以及其 对发电量的提升，微型逆变器于分布式市场中的渗透率后续有望提升。

上游：电子元器件行业整体属于成熟产业，市场供给相对充足

电子元器件为主要上游原材料，产业相对成熟，市场供应充足。以昱能科技公司主要采购上游原 材料为例，主要包括线缆、集成电路、半导体器件、机构件、阻容、变压器、PCB 板等。上游供 应商通过采购铜、橡胶、铝材、磁性材料等基础性原材料，并采用通用性的技术工艺进行生产， 生产工艺流程及所需原材料均具有较强的通用性。

上游材料中集成电路、半导体器件、阻容等原 材料为市场上的标准化材料；线缆、机构件、磁元件、PCB 板等原材料是需要匹配产品规格或性 能的定制类材料，根据产品研发设计方案形成物料选型，供应商按照需求规格参数完成相关材料 的生产，但该类材料仍整体属于市场中较为成熟的产品，综合而言上游供应商相对充沛，市场供 应充足。因为 MPLE 领域聚焦低压特性，故主要使用在组串式逆变器中的 IGBT 环节在微型逆变 器设计过程中可用 MOS 替代。

下游：聚焦分布式光伏产业应用，终端需求toC为主

下游应用核心领域为分布式光伏发电场景。下游终端用户聚焦分布式光伏发电系统，主要包括户 用业主、工商业主以及其他电站投资者。微型逆变器及智控关断器等 MLPE 产品将与太阳能电池 组件、支架等其他部件集合构成光伏发电系统并经专业安装后，提供给终端用户使用。

终端需求聚焦细分 toC 市场，销售以经销分销为主。客户主要包括设备经销商、系统集成商、系 统安装商、EPC 承包商以及部分终端用户等市场参与主体。直销类客户主要为户用业主、工商业 主以及其他电站投资者等终端用户（投资业主）。经销类客户为设备经销商、系统集成商、系统 安装商、EPC 承包商等。

供给端：微型逆变器应用颗粒度相对较细，当前参与者数量相对有限

当前市场以组串式逆变器为主，微型逆变器尚处于发展阶段。综合考虑逆变器的不同技术并结合 其市场策略做出选择的背景下，当前组串式逆变器仍是市场较为主流选择。目前，华为、阳光电 源、固德威、锦浪科技等光伏逆变器的核心供应商均在组串式逆变器有布局。而微型逆变器作为 一种新的技术路线尚处于发展期，技术门槛较高，供应商较少。国外的微型逆变器市场发展较早， 但出货仍集中于海外龙头 Enphase。我国微型逆变器供应商较少，一方面是因为国内相关技术研 发较晚，另一方面是因为国内市场对于微型逆变器的需求处于导入阶段，尚未进入放量阶段。综 合而言，全球的微型逆变器市场仍处于发展阶段，供应商高度集中，头部效应明显。由于微型逆 变器的技术门槛较高，研发设计需要一定投入，技术更迭速度较快，存在一定进入壁垒。

需求端：“光伏+分布式占比+MLPE渗透”多维支撑需求景气成长

光伏：行业需求持续景气，欧美地区预期上行。光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏，行业需求高度景气。全球变暖和资源枯竭问题已经成 为全球共同面临的威胁，为了应对危机，全球多个国家提出了“碳中和”气候目标。光伏发电作 为一种清洁发电资源大受推广，从 2009 年到 2021 年，光伏发电度电成本降低 90%，已经成为一 种有竞争力的电源形式。随着光伏发电技术逐步成熟，光伏发电在全球中的渗透率逐步提升，据 BP 数据统计，从 2010 年的 0.16%提升至 2021 年的 3.63%。展望未来光伏 LCOE 持续下降叠加 全球碳中和背景驱动，光伏行业需求有望迎来坚定成长。

欧洲：俄乌冲突带来能源供应潜在变革，关注能源主权为光伏发展带来新支撑。2022年俄乌局势 影响欧洲能源体系，使得欧洲能源转型升级面临更大挑战。欧洲能源的对外依存度一直较高，在 整体能源格局动荡过程中，加速推动新能源电力发展，成为增强能源供给的独立性有效选择之一。 REPowerEU 光伏策略深化，欧洲光伏需求景气提升。2022 年 5 月 18 日欧盟委员会发布了 REPower EU 计划的方案划分，其中将 2030 年欧盟可再生能源占比目标提升至 45%（相较之前 提升 5pct）。方案中具体的欧盟太阳能战略提到，计划在 2025 年欧盟整体光伏累计装机达到 320GW，2030年达到 600GW。根据 IRENA数据统计，2021年底欧盟光伏累计装机仅 158.1GW， 预计 2022-2025 年与 2026-2030 年两个时间段年均新增装机分别达到 40.5GW 与 56GW，相较 21 年欧盟新增装机 21.4GW 存在明显中枢提升。

以欧洲具体国家为例，德国内阁于2022年4月6日通过了一揽子法案（或称复活节法案），计划 到 2030 年 80%的电力由可再生能源提供，到 2035 年几乎所有的电力均由可再生能源提供。到 2030 年德国太阳能发电能力将由目前的 59GW 提升至 215GW。德国的可再生能源目前主要包括风电、太阳能发电和水电，在供应中所占比例约为 42%。法案表示，俄乌冲突带来德 国能源供应的转折，能源主权成为德国和欧洲安全问题。能源独立情绪蔓延，有望为光伏后续成 长提供强力支撑。此外4月7日，英国也于政府官网更新了英国能源安全战略，太阳能作为新战 略的一部分，当前英国的太阳能累计装机容量为 14GW，英国政府的目标是至 2035 年实现五倍 增长。能源独立情绪蔓延，为光伏发展带来新支撑。

美国：豁免东南亚四国光伏组件 24 个月关税，叠加 IRA 稳步推行，美国市场恢复生机。2022 年 6 月 6 日，白宫正式声明：美国将对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳能组件给予 24 个月的关税豁免。此外白宫表示，美国有望在2024年之前将其太阳能发电能力提高两倍，允许后 续在公共土地上部署更多清洁能源项目，并向城市和农村地区推广；也将通过高薪工作支持太阳 能劳动力市场的多元化；为盟国建立有弹性的清洁能源制造供应链。

由于中国光伏厂商主要都通 过东南亚等地区出口光伏组件产品到美国，故豁免相关产品关税既有利于我国光伏相关产业持续 出口渗透，而这也将有利美国的投资商和 EPC 厂商重新获取综合性价比相对合适的组件产品，为 当地电站整体盈利水平提供支撑，2022 年及后续美国光伏市场有望重新恢复生机。并随着后续 IRA 法案持续推行，美国光伏需求有望获得景气支撑。欧美光伏需求景气成长，微逆环节有望充分受益。基于历史维度建筑光伏安全性法案推行节奏与 各地区装机体量而言，北美市场是全球最大的微型逆变器产品市场，其次是欧洲、拉美等地区， 其微型逆变器产品市场份额正在逐渐扩大。随着欧美光伏需求景气成长，微型逆变器有望充分受 益。

分布式占比：全球光伏装机增长，分布式光伏占比有望持续提升

光伏分布式装机持续增长，未来比重有望持续提高。2016 年之前，随着中国等发展中国家和地区 集中式光伏的快速发展，其发展速度高于分布式光伏，使得分布式光伏在新增装机量增加的背景 下占全球光伏新增装机量的比例有所下降，从 2013 年的 43%下降到 2016 年的 26%。2017 年以 来，全球分布式光伏新增装机规模占比相对之前有较大的回升，主要原因在于：一是欧美、澳洲 以及南美等国家和地区环保意识和清洁能源意识增强，光照资源丰富；二是在前述众多国家和地 区，光伏发电已逐步具有成本优势；

三是政府政策支持的推动作用。据 IEA 预测数据，2022 年分 布式占比短期下降，我们认为主要系2021年光伏组件处于价格高位，抑制了价格敏感度更高的集 中式项目推行，导致价格敏感性相对较低的分布式装机份额提升，在短期集中式需求弹性恢复过 程中，不排除在比重上分布式占比小幅波动的情况出现。但后续基于分布式光伏发电就近发电、 就近并网、就近转换、就近使用，在避免长距离输送造成的电能损耗方面等方面的优势，全球分 布式光伏新增装机占比有望持续提升。

中国光伏分布式持续发展。2013 年中国分布式光伏新增装机量仅为 0.8GW，占全年光伏新增装 机比例 7%，集中式光伏新增装机容量占比达 93%，占主导地位，主要原因是：甘肃、青海、宁 夏、新疆、内蒙等中西部地区地理面积广阔、太阳光照资源丰富，适合集中式光伏发电项目的建 设运营，因而我国光伏发电初期以集中式光伏项目为主。

后续为了缓解国内光伏东中西部发电、 用电的不平衡状况以及集中式光伏发电的输送损耗问题，2013-2014 年开始，国家发改委、国家 能源局等部门逐步推出了一系列鼓励分布式光伏的政策，我国分布式光伏发电进入了快速发展期， 从 2015 年的新增装机量 1.39GW 增长到2018年的 20.96GW。在经历国内光伏政策短期波动后， 2019 年至 2021 年中国分布式光伏新增装机恢复稳步增长，分别为 12.2GW、15.52GW 和 29.28GW，其中 2021 年分布式光伏在“整县推进”试点工作与户用光伏补贴的政策刺激下，其 新增装机占比占全部新增光伏发电装机的 53%。

MPLE 于分布式光伏中渗透率：光伏发电系统“组件级控制”要求趋严， 性价比优化 MPLE 满足趋势性需求。分布式光伏对安全性能的要求增加，微型逆变器于分布式市场应用渗透率有望持续提升。由于分 布式光伏发电主要应用于家庭户用、工商业用等领域，安全性是系统需考虑的重要因素。光伏组 串中的直流串联存在直流高压风险，涉及运维触电风险、火灾风险以及施救风险。出于对直流高 压安全性的重视，相关法律法规陆续出台，组件级控制的电力电子设备成为市场发展的重要趋势， 具有广阔的市场空间，微型逆变器于分布式市场应用渗透率有望持续提升。

分布式光伏安全意识逐步强化，安全性法案逐步趋严。仅 2022 年亚太地区就有多地颁发分布式 光伏安全性相关法案： 2022 年 4 月，泰国政府权威机构 EIT (Engineering Institute of Thailand) 发布了最新的泰国国家 电气规范 (Thai Electrical Code: Solar Rooftop Power Supply Installations 2022)，其中要求屋顶 光伏电站必须安装有快速关断装置，且在距离光伏矩阵 300mm 为界限，装置启动后 30 秒内界线 范围内电压降低到 80V 以下，界限范围外电压降到 30V 以下。 2022 年 10 月，东莞市发展和改革局办公室发布了《东莞市发展和改革局分布式光伏发电项目建 设管理办法》，其中“项目建设管理”章节中的第 16 条明确要求：光伏项目必须具备组件级快速 关断及管理能力， 确保人员及财产安全；

2022 年 11 月，浙江省海宁市发改局印发《海宁市分布式光伏发电项目建设管理办法》（征求意 见稿），文件指出，应重点在公共机构、基础设施、产业园、重点能耗企业等领域发展光伏应用， 光伏项目必须具备组件级快速关断及管理能力，确保人员及财产安全。 2022 年 12 月，浙江省海宁市发改局印发《海宁市分布式光伏发电项目建设管理办法》，文件指 出，应重点在公共机构、基础设施、产业园、重点能耗企业等领域发展光伏应用，光伏项目必须 具备组件级快速关断及管理能力，确保人员及财产安全。 随着后续分布式光伏逐步渗透，逐步走进日常生活与办公场景，各地相关光伏应用场景安全性规 定有望逐步细化落地，从而带动选择微型逆变器意愿变强，带动微逆渗透率持续提升。

微型逆变器多体架构持续渗透，微逆产品性价比有望持续优化。随着微型逆变器行业技术迭代后， 微型逆变器多体架构持续渗透（如昱能科技 DS3D 与禾迈股份 HMS-2000），其单瓦售价有望触 及 0.1$/W 水平。虽短期仍无法相较组串逆变器展现出直接价格优势，但基于对分布式光伏发电系统中直流高压风险的重视，以及其对发电量提升带来的潜在增益，微型逆变器于分布式市场中的 渗透率后续有望提升。

行业格局：历史维度海外龙头主导市场，未来国内品牌空间大

微型逆变器行业集中度高，海外龙头 enphase 占据较大份额。根据 Wood Mackenzie 于 2021 年 10 月发布的《全球光伏逆变器与组件级电力电子设备市场展望 2021》，2020 年在全球微型逆变 器市场中，Enphase 处于主导地位，市场占有率多年维系全球第一，昱能科技则位居第二名，禾 迈股份相关销售金额达到第三。国内企业规模维度相较海外龙头仍有较大成长提升空间。对比收入体量，海外公司 SolarEdge 与 Enphase领先行业，2021年营业收入分别为125.21亿元与88.12亿元；对比收入与净利润体量， 海外公司 SolarEdge 与 Enphase 2021 年净利润分别为 10.79 亿元与 9.27 亿元，从收入规模与利 润体量上看，国内公司相较海外龙头仍有较大成长提升空间。

国内企业注重产品研发，推出适合不同市场的多级架构。自海外企业 Enphase 于 2009 年首次实 现单体微型逆变器大批量商业化运用之后，国内企业在单体微型逆变器的基础上不断更新迭代， 推出多体微型逆变器及三相微型逆变器。多体逆变器不仅可以摊薄成本，而且可以适用于中小功 率的工商业场景，应用市场更广阔。

技术积淀：多体架构迭代理念领先，芯片研发长期布局

微型逆变器多体架构迭代行业领先，注重研发专利积累。自海外企业 Enphase 于 2009 年首次实 现单体微型逆变器大批量商业化运用之后，公司在 2011 年即推出首款单体微型逆变器，是国内最 早实现微型逆变器商业化运用的厂商之一。公司主要进行微型逆变器的设计开发与生产销售，同 时销售智控关断器、能量通信器等相关设备。2019年至2021年，公司营业收入分别为38,456.34 万元、48,949.73 万元和 66,496.32 万元，营收规模持续增长；其中主营业务收入来源于微型逆变 器、智控关断器和能量通信器的销售，合计收入分别为 37,617.88 万元、48,148.48 万元和 65,267.50 万元，占比分别为 98.58%、98.72%和 99.03%。

能量转化行业长维度芯片博弈，注重芯片产业布局。公司创始人有美国 AMD、Xilinx、Solaria 等 企业工作经历，对美国市场及世界顶尖芯片行业拥有积淀与理解。昱能科技创始人 1：比利时鲁汶天主教大学微电子专业毕业，博士研究生学历.1989 年 10 月 至 1990 年 10 月，在美国加州大学伯克利分校做博士后研究；1990 年 10 月至 1995 年 11 月 任美国 AMD 公司资深主任工程师；1995 年 12 月至 2007 年 6 月任美国 Xilinx 公司资深总 监；2007 年 7 月至 2009 年 7 月任美国 Solaria 公司资深副总裁.2010 年 3 月至 2012 年 12 月，担任公司董事兼总经理；2013 年 1 月起，担任公司董事长兼总经理。昱能科技创始人 2：美国加州大学洛杉矶分校固体电子器件专业毕业，博士研究生学 历.2001 年 11 月至 2007 年 7 月任美国 Xilinx 公司高级工程师；2007 年 10 月至 2009 年 8 月 任美国 Solaria 公司技术总监.2010 年 3 月起，担任公司董事，首席技术官。

智控关断器 ASIC 芯片实现自研自制，增资持续布局芯片技术。公司于 2019 年底成为全球第二 家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器的厂商，采用了自主开发的智控关断器 ASIC 专用芯片，集成度及可靠性更高。公司专注于组件级电力电子产品的研发和生产，且半导 体材料碳化硅功率芯片是其主要原材料，2022 年 9 月 26 日，公司利用自有资金通过向其全资子 公司浙江创新新能源有限公司增资，并由子公司与泰科天润半导体科技有限公司签订《增资协议》 的方式向泰科天润增资 1 亿元，占其总股本 2.44%。泰科天润是国内首家专注于从事第三代半导 体材料碳化硅功率芯片制造的领军企业，产品性能处于行业先进水平、出货量国内第一。

本次投 资可完善公司上游产业布局，充分整合优势资源，巩固并提升公司技术优势地位及竞争力。海外 龙头 Enphase 产品属性与稳定性长期处于行业第一，充分受益于其微逆芯片自研自制带来的技术 优势，昱能关断器芯片已实现自研自制，随着与泰科持续合作，后续有望在芯片技术端迎来更积 极突破。

渠道积累：美欧渠道多年积淀，享受海外需求红利

全球销售渠道优势明显，积极提升服务质量和效率。在光伏发电系统行业中，设备厂商除少部分 直接销售给终端用户外，主要通过系统集成商、系统安装商、EPC 承包商以及经销商等市场参与主体间接销售给终端用户，以上经销客户虽然各自发挥的功能有所差异，但相对于光伏设备厂商 而言均实质上起到了“销售渠道”的作用。根据 ENF 数据不完全统计，公司在全球拥有 103 个销 售商和 503 个安装商，仅次于 Enphase，布局广泛且深度。巴西、北美、欧洲为销售网络核心节 点，全面覆盖微型逆变器主要市场，随着公司募投项目中“全球营销网络建设项目”的逐步开展， 积极推进全球营销及技术服务网点的建设，市场开拓、营销和本土化服务能力有望持续提升。

产品多样性：多元产品满足下游需求，储能关断带来成长空间

多元产品满足下游多维需求，智控关断器、储能逆变器适配更多应用场景。公司是当前时间维度 上为数不多可同时规模性量产微型逆变器与组件级智控关断器的厂商。公司以微型逆变器应对中 小功率范畴的户用与工商业分布式应用场景，并以组件级智控关断器渗透中大功率范畴的工商业 分布式应用场景。此外，下游光储结合需求提升，公司研发的光储一体系列产品完成验证后逐步 走向市场。

产业投资逐步展开，有望获得协同助力。昱能科技独家投资上海维旺光电科技有限公司 Pre-A 轮 融资。伴随着公司的投资与产业赋能，维旺光电有望迎来进一步发展的新机遇，双方有望形成产 业协同。据维旺光电公众号信息，在“双碳”政策和建筑行业绿色低碳发展的驱动下，随着全球 光伏电站的不断扩建，光伏支架产业规模有望日趋扩大，2025 年全球光伏支架市场空间有望达到 1350 亿元，其中光伏跟踪支架可达到 900 亿元。借助本轮融资，维旺光电将进一步提高企业产能和增加研发投入，拓展光伏跟踪支架科研创新能 力，深耕国内外光伏跟踪支架市场，努力为光伏行业绿色发展贡献力量。

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 我们预测公司 2022-2024 年收入分别是 15.07、41.83、68.95 亿元，归母净利润分别 为 3.75、10.45、17.75 亿元。

2) 微型逆变器：全球光伏装机持续提升，基于 CPIA 预测基数与硅料供给逐步释放后产业 预期，我们预测 2022-2024 年全球光伏装机需求为 240GW、350GW、400GW；基于 随着光伏应用场景逐步颗粒度细化，我们预测分布式装机占比有望达到 47%、48%、 49%；基于微型逆变器在分布式市场中依靠其安全性、发电效率、可靠性以及灵活性 等方面的优点叠加全球光伏组件级电力电子安全要求持续深化，我们预测分布式市场 中微型逆变器渗透率达到 9%、12%、15%，故基于我们预测 2022-2024 年全球光伏微 型逆变器市场为 10GW、20GW、29GW。预计 2022-2024 年出货量 91、 230、368 万台，实现收入 10.52、26.74、41.61 亿元。随产品放量，预计微逆单台价 值 量 与 单 位 成 本 后 续 维 持 均 小 幅 年 降 ， 毛利率 2022-2024 年 分别为 40.19%/41.69%/41.69%。

3) 智控关断器：受益于分布式光伏市场高度景气、安全性法案逐步推行以及公司市占率 的稳步提升，预计 2022-2024 年出货量 173、311、436 万台。预计后续毛利率保持稳 定，2022-2024 年毛利率水平 24.40%/24.40%/24.40%。 4) 能量通信器：该产品同样有望受益于光伏行业成长属性以及分布式光伏与微型逆变器 在分布式光伏中渗透率提升，后续产品有望迎来放量；参考公司微型逆变器销售容量 增速，预计 2022-2024 年销量 20.7、52.7、84.0 万台。此类产品单台售价与单台成本均将出现小幅年降，后续毛利率水平基本稳固，预计 2022-2024 年毛利率水平 68.93%/67.20%/65.38%。

5) 储能逆变器：公司于 2022 年起实现光储一体系统中交流耦合产品，即储能逆变器的销 售，在假设中我们将其归入其他产品分类中。预计 2023 年起该业务随户用与工商业储 能市场的快速增长以及公司市占率的逐步提升快速放量。我们预计 2022-2024 年收入 0.26、6.28、14.90 亿元，毛利率水平 40.0%/35.0%/34.5%。 6) 随公司 2022、2023 年营收规模大幅放量，费用率水平快速收窄后稳步下降。预计 2022-2024 年销售费用率 6.05%/5.48%/5.06%，管理费率 3.02%/2.02%/1.47%，研发 费用率 4.21%/3.28%/2.89%。 7) 公司 2022-2024 年所得税率维持 15%。

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精选报告来源：【未来智库】